“新金融评论”（微信号：SFI2011）汇集中国金融四十人论坛新金融系列——上海新金融研究院、北方新金融研究院、北大互联网金融研究中心、上海浦山新金融发展基金会的研究成果，奉送独家、专业的新金融评论，欢迎关注。“Make an informed decision.”——这是美国人喜欢挂在嘴边的一句话，意思是决策之前要掌握大量相关信息，如事实、数据等等。这句话用在美联储要不要实施负利率的决策中，也非常适用。眼下，全球已经有六大央行采用了负利率，但是货币政策的理论和实践方面最具创新精神的美联储，却异常冷静，没有盲目跟风。关于美国尚未实施负利率的原因，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中信证券董事总经理高占军近日撰文指出，如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率，这么重大的决定，很难轻易做出，尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。以下是高占军题为《负利率：在理论与现实之间走钢丝》文章。原创声明：本文节选自《新金融评论》2016年第5期（总第25期）高占军《负利率：在理论与现实之间走钢丝》，转载请注明出处。仅代表作者个人观点，不代表SFI及CF40立场。长期以来，中央银行家们固守着一个牢不可破的信念，即货币政策利率不能为负，或者说，存在“零利率下限”。据称，此“零利率下限”之所以存在，是因为现金的收益不可能为负。如今，此信念似已成为通常不具褒义的所谓“传统观念”。因为，不经意间，全球已有六大央行实施了负利率：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利（参见表1）。信念一旦被突破，其往往超乎想象的穿透力和传染性，由此可见一斑。 然而喧嚣声中，在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储，却显得异常沉静。此轮金融危机中，美联储使出了浑身解数，从零利率、量化宽松（QE）和“扭曲操作”，再到其他数不尽的新工具，开创了货币政策史上的新纪元；但始终没有祭出负利率。 美国未实施负利率的根本原因 这是为什么？一种解释认为，美国经济远比欧洲和日本强劲，并无采用负利率的必要。这说法并不充分：现在美国恢复势头不错，然在危机时期，也曾备受煎熬。比如，2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE，是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定，被伯南克视之为“全押”，可资证明。另外一个证据是，在2008年底时，联邦基金目标利率（FDTR）已经降至零。然而在经济下行中，各种指标均显示，FDTR需要降至零以下：比如，根据标准的泰勒规则，FDTR需要降到-3%至-3.75%；还有更激进的评估甚至要求低至-9%。这种局面持续了相当长的时间，且当时缺乏手段提供额外的宽松，利率政策所遇到的压力，由此可见一斑。 还有一种解释说，负利率政策不受欢迎。相关各方，无论是储户、金融机构还是借款人，没人喜欢负利率。以储户为例，伯南克（Ben Bernanke）在其回忆录中讲道，美联储通过压低长短期利率刺激需求，使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系，变得十分紧张。如果采用负利率，岂不更甚？但美联储在危机中采取的很多措施，都不受欢迎，所受到的质疑和批评声浪如此之高，以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中，寻求慰藉。在笔者看来，最根本的原因，恐怕是受到了货币政策操作框架的制约：如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率（参见图1）。这么重大的决定，很难轻易做出，尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。对此，需做几点说明。作为基准利率，FFR指的是美国隔夜同业拆借利率，它是一个市场利率。在危机爆发前，美联储能够通过买入或卖出证券的方式，影响银行准备金的规模，从而降低或推高FFR，使其接近联邦基金目标利率。但危机爆发后，美联储的QE创造了大量准备金，高峰时超过3万亿美元，资金泛滥，银行缺乏相互借贷的需求，导致美联储难以通过传统操作，影响FFR。为防止FFR偏离政策目标，导致货币政策控制权的丧失，2008年10月起，美联储开始对存款准备金付息。这其实走的恰是与负利率完全相反的道路。现在美联储在制定货币政策时，除公布FDTR目标区间，还要设定准备金利率（IOER）和隔夜回购利率（ON RRP）。比如去年12月份加息时，FDTR被设定在25-50个基点之间，IOER处于上限的50个基点，ON RRP为下限25个基点。就是靠这两个利率的设定，再加上公开市场上的回购操作，以及鼓励机构间的套利，才使FFR落到FDTR目标区间内。图1 美国联邦基金利率（目标利率和市场利率）走势图 数据来源：www.federalreserve.gov2016年3月份，伯南克撰文讨论负利率时也承认，若IOER到达零或负值，由于拆借市场的大幅萎缩，FFR将丧失基准性，无法继续充当美联储的政策利率。他同时认为，问题也不是特别大，可放弃FFR，而将IOER提升为新的政策利率。在当前美国经济势头正好的时候，权将这番轻描淡写的话视为理论上的探讨，但不知若回到几年前的危机时刻，伯南克是否仍能如此淡定。 负利率的作用有限 关于是否存在“零利率下限“，以及负利率的作用究竟有多大，争议颇多。虽然美国并未实施负利率，但其实伯南克却是支持负利率的代表人物。在他看来，“零利率下限”这一认识，实在有失偏颇：利率既然能下调到零，便也能降至零以下；这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性。进一步说，固然要关注名义利率，但其背后是实际利率，名义利率不过是实际利率的影子。实际利率等于名义利率减去通胀率，所以当名义利率低于通胀率时，实际利率便为负。实际利率不时会出现负值，尤其是在衰退时期。比如，自2009年以来的大部分时间里，美国的实际利率都是负的，2011年9月曾低至-3.8%。当通胀率很低甚至为负时，名义利率便可能降至低于零的水平。虽然认为负利率很自然，不值得大惊小怪，但作为中央银行家，实用主义是伯南克的本性；他关注的只是：负利率能否发挥作用？以及可以发挥多大作用？伯南克认为，负利率的传导机制与正利率相同，所以有用。但在货币政策的工具箱里，只能作为额外补充，不宜高估其效果。原因有二：一是，负利率的空间有限。2010年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示，银行准备金利率不能低于-0.35%。这35个基点是银行窖藏现金的成本，若低于这个水平，将引发银行从中央银行提取现金，自己保管。其实可能窖藏现金的除了银行，还有个人和企业。在这个意义上，存款的结构很重要：如果个人和企业窖藏现金，表明银行无法将负利率转移给储户——这也是限制负利率空间的重要原因。但瑞典的利率低至-0.5%，瑞士和丹麦甚至达到-0.75%，均未引发现金窖藏，这显然超出了美联储的最初预期。据此，伯南克认为，这表明负利率可能较预想的强大；但他同时强调，美国若实施负利率，其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低。二是，如果实施负利率，比如将利率降至-0.35%，那么它能完全传导到短期和长期利率吗？美联储在上述备忘录中，认为做不到。伯南克认为，如果银行不能将负利率充分转嫁出去，那么该项政策的效力将减弱。在伯南克看来，负利率若想充分发挥作用，中央银行的信誉很重要，需要让市场深信负利率会持续很久且最终能够影响长期利率。总之，伯南克认为，人们对负利率有些过分担忧了。温和的负利率不会导致经济和金融产生异动。负利率有成本，但可控。然而好处也有限。他并推断说，在可见的将来，该工具不太会在美国使用。 关注负利率的“意外后果” 而美联储现任主席耶伦（Janet Yellen）似乎没伯南克那么潇洒，她更关注采用负利率可能出现的“意外后果”。耶伦认为，预期FFR长期内将处在3%左右的水平，远低于1965至2000年的7%以上。之所以如此，一是物价稳定；二是长期中性（neutral）实际利率显著下降，全球均如此。很多国家劳动人口增长慢，发达国家劳动生产率低下，消费倾向疲弱，以及有吸引力的资本投资项目稀缺——以上因素是导致长期中性实际利率下降的主要原因。虽然上述因素有助于解释为什么债券收益率降到如此低的水平，然而，耶伦强调，目前对驱使利率长期变动趋势的因素的理解仍十分有限，因此在这一领域的所有预测都是高度不确定的。与伯南克不同，她认为Fed降息的空间比人们想象的大，不宜过于简单地将历史上衰退时期降息的空间与现在做比较，夸大彼此的差异——这相当于含蓄地批评了伯南克。以往名义利率在衰退前通常是比较高的，甚至高于与长期经济增长相适应的水平，反映出当时劳动力市场十分紧张和通胀压力大。因此，那时名义利率的下调幅度中，有相当部分只是反映了对利率超过正常水平部分的解除。这在以后仍可能出现。如果这样，则未来降息的空间会显著超过3%。耶伦仍重视美联储已经使用过的工具：除FDTR外，最重要的是IOER和QE，再其次是ON RRP和前瞻性指引（Forward Guidance）。但认为若过于依赖非常规工具可能产生意外后果。比如，如果宣布将FDTR在接近零的水平保持相当长的时期，即使在经济已经显著恢复后仍进行这样的前瞻性指引，则可能无意中鼓励过度冒险，从而削弱金融稳定。当然，未来的决策者可能发现，已有的工具不足以应付严重且持续的经济下滑，因此可能会去探索另外的选择，比如负利率和购买范围更广泛的资产，甚至提高通胀目标（通过钉住名义GDP）。但她认为，这需要非常仔细地权衡成本与收益，在有些情况下，可能还得寻求立法上的支持。但耶伦强调，美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时，并没那么积极。这是因为：现有的工具仍十分有效；即使长期平均利率较以往低，但在大部分情况下，货币政策还能应付；可能需要额外的工具，但这有待进一步的研究和讨论。从以上分析，所获得的一个很强烈的感觉是：只要耶伦在任，就别指望美国会实施负利率了，哪怕经济出现严重衰退。耶伦对实施负利率的“意外后果”的担心，主要是怕鼓励过分冒险，从而威胁金融稳定。而伯南克则认为，温和的负利率无论对货币基金还是银行，都不会有太大影响，无须过虑；但若过低，就会有明显的副作用。无独有偶，国际清算银行（BIS）也很担心负利率的不利影响，认为持续的低利率对经济有害。其主要渠道包括：消耗银行的盈利能力和弹性；鼓励生产力低下的企业保持生产能力，或推涨资产价格降低生产率，从而扭曲金融和经济决策；鼓励债务扩张，使经济难以承受较高的利率。标准普尔公司（SP Global）对负利率同样不看好，认为其负面作用很大：使宏观经济和金融环境变得脆弱，扭曲信贷供求，并引发资产泡沫；这泡沫不可持续，会妨碍信贷流向实体经济，最终结果将进一步削弱本已步履蹒跚的经济。相关文章精选：（猛戳标题）CF40工作论文 | 过度投资、利率变动与货币扩张 ——基于中国的实证研究重磅 | CF40 SFI 联合发布《中国金融改革报告（2015）——经济发展与改革中的利率市场化》